刘燕：关于原油宝和解方案的技术帖

-本文授权转载自北京大学金融法研究中心

-原文标题为：尊重契约，兼顾公平——关于原油宝和解方案的技术帖

作者：刘燕
北京大学法学院教授、博士生导师

目录

一、衍生交易纠纷的解决之道：诉讼 vs 和解

二、若干事实性的前提
三、方案1 —— 银行承担客户的穿仓损失

四、方案2 —— 银行除承担穿仓损失外，还承担客户保证金20%范围内的损失

五、方案3 —— 银行按4月20日22：00的价格补偿
六、方案4 —— 银行按CME在4月15日发布通知时的价格补偿
七、方案5 —— 原油宝产品合同无效，银行应补偿客户的全部亏损
结语

 原油宝事件让OTC衍生交易这个曾经小众而隐秘的世界再度曝光，上一次还是2008年金融海啸之后。相较于标准化的场内期货交易，场外衍生品多量身定做，产品结构与交易流程五花八门。每当OTC衍生品出现重大损失事件时，围绕着OTC衍生品的定性——无论是品种定性，还是法律定性——，都众说纷纭，难以达成共识，相应地也给纠纷处理或追责制造了不小的障碍。

一、衍生交易纠纷的解决之道：诉讼 vs 和解

从国内外的实践看，衍生交易纠纷、特别是金融机构与普通客户之间的纠纷基本上围绕着三个方面展开：

一是损失的来源，是否属于衍生交易固有的市场风险。衍生合约下基础资产的市场波动必然给合同一方当事人带来损失。具体到原油宝事件中，就是美国原油期货出现负价格是否属于投资者应承担的市场风险。

二是在衍生合约下本应该承担市场风险损失的一方拒绝履约，导致合同对手方的期待（利益）落空的风险，又称为对手方风险或信用风险。在原油宝事件中，银行方面一开始紧张的就是这种风险，穿仓客户能否偿还这么大的穿仓金额？若不能，银行势必遭受重大损失。

三是损失是否必然由合同预先配置的一方承担？如果双方订立衍生品合约的过程存在瑕疵，特别是具有信息优势的金融机构对客户有误导、隐瞒甚至欺诈行为，客户本可以不参与交易，从而避免承受市场风险。在原油宝事件中，投资者关注的正是这一点，主张银行违反了投资者适当性原则，因此自己不仅不欠银行的钱，反而是银行应该赔偿自己的损失。

上述三方面中，缔约过程是否存在瑕疵，投资者适当性如何判断，往往成为最终的争议焦点。每个投资者/客户与银行之间的缔约过程都不完全相同，相关产品的特点，双方的具体交流方式，是否后续还有进一步的提醒或风险提示，客户的知识背景以及既往交易经历，等等，均因个案而异。在原油宝事件中，各方对银行在不当营销、产品风险评级等方面的过错不存在争议，但是否每位投资者都属于被银行忽悠进场的却无法定论。因此，解决纠纷的最佳途径是通过诉讼，因为法院可以调查清楚每一单交易的具体情况，以便做出公平公正的裁决。毕竟，《九民纪要》在“金融消费者保护”一节中反复强调金融机构的“适当性义务”和“告知说明义务”，但也承认存在投资者风险自负、金融机构免责的事由。[1]同样，在域外经典OTC衍生交易案件中，上百页的判决书中长篇累牍的都是对客户的具体情况、银行与客户之间在缔约时如何交流、双方在合同履行期间如何进一步沟通等方面的描述。正是这些细节最终决定了究竟是客户自己承担衍生交易的市场风险，还是银行来承担不当陈述、隐瞒或者欺诈的法律责任。

然而，诉讼的成本比较高，且需要证据充分。对于原油宝事件中的多数小投资者而言，和解是比较现实的选择。目前媒体上可见的原油宝损失分担方案多达六、七种。当事银行最初的立场——按合同履行、客户承担穿仓损失——已完全抛弃，人们的分歧在于银行究竟应该承担全部或部分穿仓损失，还是承担4月20日22时后的损失，抑或4月15日后的损失，甚至银行偿还客户投入的全部本金等等。从技术层面看，则是应采用哪个时点的价格作为原油宝05产品的结算价。

和解属于银行与客户之间的友好协商，本不容外人置喙。只是，不希望 “浪费掉这一场绝佳的风险教育机会”，也深感衍生交易的特殊法律问题尚未得到充分关注，故撰文以抛砖引玉。考虑到当前对原油宝的产品定位与法律定性均存在分歧（如笔者主张TRS，业界还有价差合同（CFD）或现金交割大宗商品远期合约（NDF）等提法），本文仅从最基本的合同原理出发，秉持朴素的公平正义观，来对目前公开的和解方案之合理性进行初步探讨。

二、若干事实性的前提

1、原油宝是银行向客户提供的一种账户交易形式，客户与银行之间进行“纸原油”的买卖

抛开OTC衍生品的标签，原油宝的交易流程其实很直观，投资者也比较熟悉。[2]纸原油并非实物原油，而是参照美国WTI原油和英国Brent原油的期货合约来计价的一种虚拟“资产”或“权益”（interests）。由于虚拟性，投资者持有纸原油并无意义，因此这种买卖具有两个特点：

第一，客户需要通过与银行之间的两次买卖（two legs）来完成一项交易。比如，客户可以从银行先买入纸原油，待银行报价上涨后再卖回给银行；也可以先卖给银行（观念上是先从银行借出纸原油再卖给银行），待银行报价下跌后从银行买回冲抵；两种方式都可以获利。我们可以将采取“先买入、再卖出”交易策略的客户可称为看涨方或多头；将采用“先卖出、再买入”交易策略的客户又称为看跌方或空头。客户对买卖时点和金额“自主决定，自担风险”。

第二，双方并不协商买卖价格，而是由银行提供双边报价，类似外汇牌价的买入价、卖出价；银行则是参考挂钩原油期货合约的价格进行报价。这使得双方之间的买卖合同受到挂钩资产价格波动的影响。正是在这一点上，纸原油产品具有了衍生品的特征。

至于银行作为客户的交易对手方，为管理自身风险而将从客户处买入、卖出的金额轧差出一个净头寸并出去“平盘”，与其跟客户之间进行的纸原油交易无关。相应地，银行究竟是进入特定的期货市场对冲，还是与其他金融机构进行场外交易，也都不会对原油宝交易产生影响。

下图展示了原油宝交易的基本结构，虚线以下部分是银行与看涨或看跌客户之间的原油宝交易；虚线以上部分是银行自身的平盘操作。图中与银行虚线相连的CMEWTI05合约（以下简称CME05合约），就是引发本次原油宝事件的标的——CME上市的WTI原油2020年5月交割的期货合约。

2、原油宝损失源自OTC衍生交易的市场风险，看涨客户亏损，但看跌客户盈利

按照原油宝的交易规则，纸原油是分期次（按月）交易的。在当月合约的最终交易日，如果客户仍然没有卖出了结或买入冲抵，相当于客户的第二次买卖（second leg）尚未完成。此时，银行会按照其公布的结算价为客户平仓（轧差结算损益）或者移仓（卖出本月合约，买入下月合约）。

在原油宝05合约的最终交易日——2020年4月20日，CME05合约破天荒地出现了-37.63美元/桶的结算价。银行参考CME05合约的官方结算价为所有客户（包括看涨端和看跌端）进行轧差结算或移仓，导致原油宝看涨客户在轧差结算后出现巨额亏损，而看跌客户则获得了远超预期的收益。这种损失属于衍生交易的市场风险。

业界基本有共识，这是一次黑天鹅事件。此前CME虽然有个别天然气、电力和一些模糊的地区原油期货价格出现过负值，但像WTI这样的旗舰石油合约从未出现过负价格。CME主机系统在2020年4月之前都没有设置负值报价的参数。2020年4月，CME修改规则并调整了系统，允许市场参与者以负价格报价成交，第一次深度负值就发生在4月20日CME05合约的结算价。

3、CME05合约结算价属于原油宝交易的内在组成部分

目前一个有争议的问题是，黑天鹅事件究竟属于银行自身平盘时遭遇的市场风险，与原油宝客户无关；还是同时也构成了银行与客户之间的原油宝合约下的市场风险？

这个问题的答案取决于CME官方结算价是否属于银行与客户间原油宝合同条款的一部分。从目前公开的信息看，原油宝《产品协议》中提及轧差结算或移仓的结算价时，均表述为“按乙方（即银行）公布的合约结算价”。根据中行4月22日的公告，银行是参考CME公布的相应期货合约当日结算价，即CME相关合约在北京时间凌晨2点28分至2点30分的均价计算当日结算价。[3]不过，笔者在《产品协议》中并没有看到上述清晰指向CME官方结算价、特别是结算价形成时间的内容。

依据我国《合同法》第61条，对于合同中约定不明确的内容，双方当事人可协议补充；协商不成的，按照合同有关条款或交易习惯确定。若中行自2018年1月开办原油宝业务以来一直是参考CME官方结算价作为每月美国原油产品的轧差结算和移仓的价格；在此次05合约轧差结算时，中行对看跌端客户的轧差结算也是参考同一CME官方结算价来执行的，看跌客户因而从银行收取了数倍于开仓资金的浮动回报，那么可以认为，CME官方结算价在实践中已经成为原油宝合约的一部分，是“挂钩美国原油产品”的具体内容之一。相应地，因CME官方结算价出现深度负值而导致的损失，就不单纯是银行自身平盘遭遇的市场风险，同时也是原油宝交易中看涨端遭遇的市场风险。

4、黑天鹅降临前，原油宝客户的损失不会超过本金范围

纸原油产品一般都有类似“本金可能全部损失，但最大损失也就是本金赔光”之类的说明。它源于纸原油产品100%保证金的交易设计，银行没有向客户提供杠杆。正是这个特征，将纸原油区别于一般的高风险衍生品——不论是场内期货交易，还是OTC衍生交易，抑或面向个人的各种合法与非法的保证金交易（如外汇按金交易、价差合同交易等）。[4]

对于采取看涨策略的客户而言，100%保证金交易某种意义上相当于全款买入了挂钩原油产品。依常识，拥有某种商品的价值总是大于零，况且原油又是用途广泛的大宗商品。即使该商品一钱不值了，也不过是买入所花的钱打了水漂。引申到原油宝交易中，这也意味着，即使石油价格在新冠疫情冲击下暴跌，只要CME仍然如之前那样不支持负价格报价，看涨客户所面对的最大市场风险就是其头寸在最后交易日以零价格被平仓，当初投入的全部本金都损失光了而已。

对于看跌客户而言，理论上其损失有可能超过本金，表现为原油期货价格突然暴涨，且涨幅超过了开仓金额（体现为100%保证金）。不过，纸原油协议一般都有强制平仓条款，且银行设置了强平机制，在强平点（从20%~50%不等）自动触发平仓，以保证客户损失不超过强平点。因此，与期货交易中强平究竟属于期货公司的权利还是义务的争议不同，纸原油协议中的“损失不超过本金”的条款实际上给银行施加了强平义务，银行则保证看跌客户的损失不超过本金。

基于上述认知，下面来看看目前几种主要的损失分配方案的法理基础。另有两种方案——（1）银行参照期货市场惯例承担60%或80%的穿仓损失；（2）将纸原油视为银行自主定价的产品，银行在黑天鹅事件后重新报价——未专门分析，而是融入对其他方案的公平性讨论中，毕竟银行重新报价时仍然需要考虑以某一种合理的损失分担方案为基础。

三、方案1 —— 银行承担客户的穿仓损失

一般来说，市场风险是OTC衍生交易的双方当事人在合约中已经事先分配好的，应该按合约承担。原油宝交易下看涨端投资者出现的巨额穿仓亏损，系遭遇黑天鹅事件，但仍然属于市场风险的范畴。银行与客户对此一损失的发生均谈不上有过错。

法律上应对黑天鹅事件的规则，依具体场景或黑天鹅的具体形态而有不可抗力、意外事件、情势变更或公平原则等等。原油宝中的黑天鹅大概率属于意外事件，通常情形下会考虑适用情势变更原则。然而，情势变更原则本质上与衍生交易的商业逻辑不相容，因为衍生品合约本就是双方基于对未来发生的某种不确定事项有相反的预期而缔结的。黑天鹅只不过导致波动范围的扩大，但并未改变不确定性本身。因此，依据情势变更原则而变更或解除衍生品合同，对于看准变化方向的合同当事人一方来说就是极不公平的；如果后者是为套期保值目的而参与衍生交易，解除合同则会彻底挫败其风险管理的安排。在2008年金融海啸中，韩国地方法院曾以情势变更原则来解除韩国企业与国际投行之间OTC衍生品合约，就引发了广泛的批评。

回到原油宝事件。尽管不适用情势变更，但我们几乎本能地感觉到，由投资者独自承担黑天鹅事件下的市场风险也是不合适的。其中的道理，并非因为CME负价格造成的穿仓损失如此惊人，而是考虑到银行在缔约过程中的瑕疵，这种结果不公平。首先，原油宝的营销环节对风险轻描淡写，导致一批本来不该碰这些OTC衍生产品的人贸然入场。这背后固然有民众对于“赚钱”的渴望，更有对“银行”这样一个品牌的信任。其次，《产品协议》说明原油宝为非杠杆产品，最大损失为全部的本金额，投资者存在合理信赖。再次，也是最关键的，在2020年4月8日和4月15日CME向结算会员（Clearing member firms）分别发出了系统切换以支持负值交易以及完成系统测试的Advisory notice的情况下，银行作为专业机构显然比客户更有可能预见到负值结算价的风险，从而也更有可能采取某些措施来引导客户减少或规避损失。

当然，笔者不是说银行有法定义务在此时变更或终止原油宝交易，因为负值结算价对于看涨客户来说是潜在的陷阱，但对看跌客户来说则是获益的大好机会。银行作为原油宝做市商，也必须尊重已经缔结的合约。只是，银行若风险意识更强一些，对CME的通知更敏感一些，此时就可以采取某些预防性措施，如控制新增交易，或者提醒看涨客户减仓，如同它在黑天鹅降临后所做的那样。

因此，基于公平原则来重新分配市场风险的承担，合同双方中更有能力采取行动减少或避免损失的一方、同时也是相对更有能力承担损失的一方，应分担更多的损失。据财新报道，原油宝客户本金损失合计约42亿，穿仓损失约58亿。笔者以为，由银行来承担客户的全部穿仓损失是一个比较公平的方案。国内期货纠纷司法实践中的做法是，期货经纪公司承担80%的穿仓损失，交易所承担60%的穿仓损失，但这通常发生在期货公司或交易所本该追保及强平却怠于履行义务的场景下。原油宝交易中，银行并非因为强平不及时，而是缔约过程中的信息披露或投资者适当性方面有亏。因此，由银行来承担客户的全部穿仓损失而非60%或80%的损失更为合理。从金额上计算，银行承担穿仓损失实际上也就负担了整个黑天鹅事件的成本。

需要再次强调的是，公平原则的适用并无成规，只能在个案下依据具体事实而酌定。原油宝每个客户的情况并不相同，甚至不排除其中有非常专业的投资者，完全了解原油期货的市场风险。笔者在此仅做一总括性判断，个案下银行究竟分担多少损失最为公平只能通过诉讼获得答案。

四、方案2——银行除承担穿仓损失外，还承担客户保证金20%范围内的损失

围绕着银行在不高于保证金20%的范围内对投资者进行补偿属于何种性质，存在两种完全不同的说理：

一是认为它属于银行的赔偿责任，因为《产品协议》中有20%强平的条款，银行未能在客户的本金损失至80%时进行强平即属于违约行为，因此需赔偿客户此项损失。

二是银行没有义务支付客户保证金的损失。银行在20%保证金范围内给予补偿是银行向客户释放的善意，是在“尊重契约”的基础上尽最大努力地维护客户利益。现实中，中行在与客户沟通时使用的也是“补偿亏损”而不是“赔偿损失”的措辞。

争议的核心在于如何解释“保证金”条款。《产品协议》全称为《中国银行股份有限公司金融市场个人产品协议》，是银行与客户之间进行包括原油宝在内的多种金融市场交易的总括性协议，相关条款的含义与适用还需要结合每种具体交易的特征，包括《交易申请书》（或认购委托书）等业务凭证来具体认定。对于“50%时追加保证金、20%时强制平仓”的条款，因原油宝属于100%保证金交易，在看涨端，客户实际上已经支付了全部购买款（以保证金的名义存入了保证金账户），并非如通常期货交易或OTC衍生交易那样支付比例保证金。因此，对于看涨端而言，若非结算价为负值，无论挂钩原油合约价格是涨是跌，看涨客户的保证金账户的保证金充足率（计算公式为：保证金净值/开仓金额）始终是100%，不可能下降到50%或20%。从这个角度看，《产品协议》中的保证金强平条款对于原油宝交易的看涨端实际上是不适用的。

相反，只有看跌端（即先卖出后买入）才会出现追加保证金或强平的问题。可参考其他银行类似产品协议的表述，关于强平的规则更明确地指向仅适用于看跌端的交易。例如，工行关于市场风险的提示为：“对于先卖出后买入交易，如果市场波动较大可能会导致客户保证金不足，进而引发客户先卖出后买入交易持有的余额数量被强制平仓”。

因此，笔者以为，对于原油宝交易中遭受损失的看涨端客户而言，正常情况下不存在当客户保证金充足率降到20%时银行的强平义务。若银行在和解方案中自愿承担客户20%的保证金损失，这更多地是银行方面对客户释放的善意，某种意义上也是修补原油宝事件造成的声誉毁损。

当然，如同前面关于公平分担损失的讨论那样，这里也存在根据客户具体情况而有不同答案的可能性。毕竟原油宝《产品协议》关于20%强平的表述未区分看涨端与看跌端交易。对于那些被基层网点不当营销而忽悠进场、对保证金交易机制完全不了解的小投资者来说，或许他们真的是依赖银行声明的20%强平保障，因此预期自己的最大损失也就是80%的本金。对于这部分投资者而言，银行承担20%的保证金损失属于“尊重契约，有诺必行”。

五、方案3——银行按4月20日22：00的价格补偿

这一方案的说理是：最后交易日的22:00是银行允许客户操作的最后时点。此后，银行接管了账户，自然应对22：00后发生的损失负责。

按照原油宝的交易惯例，在合约最终交易日的最后交易时间过后，客户未平仓头寸由银行按照客户事先选择的方式，根据银行公布的结算价进行轧差结算或移仓。由于银行参考CME官方结算价，后者是在北京时间次日凌晨2:28-2:30间相关合约交易的加权平均价，因此从22:00到次日凌晨2:28-2:30之间有四个半小时的时间敞口。在4月20日22：00，CME的盘中交易价在11美元左右，比最后的官方结算价高出约47美元。

那么，这个时间敞口下的市场风险应由银行承担还是客户承担？笔者以为，CME官方结算价的形成时间与CME的其他事项一样，都属于原油宝“美国原油产品”的组成部分，体现在原油宝的交易惯例中。换言之，这个时间敞口风险已经内嵌于原油宝合约的“市场风险”中，要求银行按产品最终交易日（4月20日）22：00的价格对客户进行补偿，既无法律依据，也无合同依据。

我们可以换一个角度，从内、外盘的关系来看这个问题。按照银行通常情形下对冲风险的操作方式，当内盘的原油宝合约采用了CME官方结算价后，银行为对冲风险去平盘时，就会寻求或指定CME结算价而非直接在盘中处理，因为事先谁也无法确定盘中价能否比结算价更优。根据已公开的信息，CME05合约在4月21日凌晨2:28-2:30间的交易仅为两手，但最终适用负值结算价的头寸约为77000多手。这说明在中行之外，还有其他一些市场参与者也选择了以结算价为准。

从这个角度看，与其说“银行将其自身在外盘的交易损失转嫁给内盘的客户”，不如说，是内盘中原油宝合约的设计决定了银行在外盘的对冲操作方式。银行未必是因为“交易员睡觉了”而未能在22:00-次日凌晨2：28之间进行平盘。CME05合约在2:28-2:30时段内的两手交易量，恐怕也只是以交易形式来确认了彼时市场中多空力量博弈后的结果，并不能用来证明“中行未能在这个过程中积极护盘”。

当然，我们可以批评原油宝合约的设计不合理，比如银行不应该选择CME官方结算价，或者不应将原油宝的最后交易日定在CME相关合约最终交易日的前一日等等。甚至有观点认为，银行自身须对冲风险的大额多头头寸直接影响了或者导致了CME结算价的深度负值。不过，也有一些专业人士指出，中行选择的最后交易日与其他银行选择的较CME最后交易日提前一周的最后交易日，在正常市场情形下对客户各有优劣；若非黑天鹅发生，难言哪一种设计合理或不合理。至于CME在4月21日凌晨2:28-2:30形成深度负值结算价背后是否有阴谋或者阳谋，中行平盘头寸是否自我暴露给了市场围猎者，目前尚没有明确答案。

故此，针对当下需尽快解决的原油宝客户与银行间的纠纷，公平合理地看，自2018年1月原油宝产品上市至2020年4月20日间，CME的官方结算价一直在原油宝合约下被挂钩着或参考着，没有人因此遭受不公平的损失，也没有人提出异议，它已经成为合约内容的一部分。将22:00到次日凌晨2：30之间的时间敞口的风险视为原油宝合约内在的市场风险，更为合理一些。

六、方案4——银行按CME在4月15日发布通知时的价格补偿

此一方案的法律依据并不明确，它可能是说，CME在4月15日发出的系统测试负值结算功能通知就意味着原油宝合约的终止或解除。不过，我国《合同法》关于合同终止或解除的事由并没有涉及到上述情形。或者，CME的通知意味着《产品协议》关于“损失最大范围为本金”的说法不再成立，因此原油宝合约履行的基础不复存在，类似于法律上的情势变更。

如前所述，情势变更原则本质上并不适用于衍生交易。不过，在我国司法实践中，基于情势变更的处理与基于公平原则的处理常常殊途同归。例如，最高人民法院在《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》（法发〔2009〕40号）中指出，对于当事人提出适用情势变更原则变更或者解除合同的请求，人民法院应当依据公平原则和情势变更原则严格审查，结合市场的具体情况，在个案中识别情势变更和正常的商业风险。这里，公平原则与情势变更原则被置于同一场景下。

由此来看，关于方案四的讨论可以与前文关于方案一的讨论结合起来，都是一个如何公平合理地分配市场风险的问题。笔者以为，由银行承担看涨端的穿仓损失，就已经承担了黑天鹅事件的成本，体现了公平原则的应用。换一个角度看，原油宝交易下存在看涨客户与看跌客户。如果认为4月15日CME的系统测试通知就构成原油宝交易中合同变更和解除的基础，那么，银行是否也应该要求解除与看跌端的合同，要求看跌客户退回从4月15日后在原油宝05合约下获得的全部收益，包括最终按-37.63美元/桶的价格轧差结算而收获的大红包？显然，这是不可能的。这也反过来说明，要求银行按照CME在4月15日发布系统测试负值结算功能通知时的价格对客户进行补偿，既缺乏法律与合同层面的依据，同时也不具备合理性与可行性。

七、方案5——原油宝产品合同无效，银行应补偿客户的全部亏损

这一方案实际上包含了两个不同的主张。一是合同无效，其后果是双方各自返还，有过错的一方并承担因无效而造成的损失；在原油宝交易下，则是银行应退回客户投入的本金。二是银行赔偿客户的全部损失，其依据是《九民纪要》：当金融产品发行人未尽适当性义务致消费者遭受损失的，金融消费者可请求发行人承担赔偿责任，包括本金与利息。第二个主张涉及缔约过程的细节，需要到法院诉讼中查明解决。笔者在此仅讨论合同无效问题。

我国《合同法》第52条明确列举了合同无效的五种事由。围绕着原油宝产品合法性的争议，主要集中于原油宝是否构成变相期货交易，相关银行是否在变相开设期货交易所；若构成变相期货交易，则原油宝产品合同因违反《期货交易管理条例》而无效。

毋庸讳言，随着远期合约或互换合约的标准化，场外衍生交易与作为场内交易的期货交易之间的边界日益变得模糊，如何区分二者在许多国家的金融监管中都是一个棘手的问题。但是，从域外以及我国既往的监管实践来看，通常被认定为变相期货交易或违法开设期货交易所的都是非金融企业或个人从事类似期货交易的业务。相反，金融机构进行的OTC衍生交易因属于其正常业务范围，且已经受到机构监管，鲜见因产品挂钩期货合约而被认定为变相期货交易。

具体到原油宝产品上，近年来各家商业银行提供的纸原油产品均为经银行业监管部门备案的OTC衍生产品，适用的是《金融机构金融衍生交易业务管理暂行办法》，有明确的法律依据。相关银行在外盘进行的对冲操作也是按照上述监管办法的要求所采取的风险管理措施；若其在外盘确有失职或渎职，银行业监管部门自应追究其责任。但是，至少在现行法律框架下，原油宝交易不存在违法性。

当然，目前社会各界对银行纸原油业务的批评，如银行类金融机构并非期货交易商，也不熟悉大宗商品市场，没有能力、也不应该提供挂钩汇率、利率之外的其他商品的OTC衍生品；银行业相对于期货业获得了境外期货交易的特权，是一种不公平竞争等等，都值得有关部门高度重视。银行业的专业能力、内部治理与风险控制都存在需要提高、改进、完善之处；期货公司在具备条件的情形下更应该获得《期货交易管理条例》赋予的境外期货经纪资格；我国金融衍生交易的监管体制也存在重构之可能性。但这些重大议题都是未来立法或制度建设层面的工作，不宜、也无法在当下的个案纠纷解决程序中处理。

结语

黑天鹅事件中没有赢家。在现行法律框架下公平合理地解决原油宝产品因极端黑天鹅事件而给投资者与银行双方带来的损失，保护投资者的合法权益，同时尊重契约精神，培育投资风险文化，已成为各方的共识。

诉讼与和解是解决目前原油宝纠纷的两条途径。前者可以彻底厘清个案下的责任承担问题，实现公平正义的价值追求。后者则更加便捷，但仍需要尽可能兼顾效率与公平。

本文主要讨论了目前媒体披露的几种和解方案。相对来说，比较公平的方案是银行承担客户的全部穿仓损失；对于那些确实不了解保证金交易机理的客户，银行应依合同进一步承担客户保证金损失的20%。至于其他方案，如要求银行按照4月20日22：00的价格给予补偿，或者按照4月15日的价格给予补偿，甚至认为合同无效，要求银行退还本金等，恐怕并无法律或合同依据，也缺乏合理性或可行性。

毕竟，投资有风险。原油宝的营销过程即使再狗血，也不能改变这样一个事实：许多投资者参与原油宝交易，是来“抄底”的，而非委托银行理财。不需要了解期货交易，只要参与过A股的投资者都知道：抄底抄到了半山腰并不罕见；而到了山脚，可能还有深不见底的地下暗河。

那么，黑天鹅降临前的纸原油，真的比买股票风险更大吗？

2020年5月10日

（感谢彭冰教授、楼建波教授以及陌阡、宁潇小友对本文初稿的批评指正。文中错误概由本人负责。）

注释

[1]【免责事由】消费者故意提供虚假信息、拒绝听取卖方机构的建议等自身原因导致其购买产品或者接受服务不适当，卖方机构请求免除相应责任的，予以支持，但消费者能证明该虚假信息的出具系卖方机构误导的除外。卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者做出自主决定的，对其关于应当由金融消费者自负投资风险的抗辩理由，予以支持。

[2]唯一的例外，可能是原油宝产品的期次性带来的移仓换月成本。据媒体报道，不少投资者把100%保证金交易理解为全款买入了现货，以为可长期持有，因此对银行进行移仓换月收取的手续费，特别是移仓时需要承担的远期升水颇有啧言。也有专业人士批评每月移仓的设计属于银行纸原油产品的内在缺陷。

[3]参见中国银行4月22日的第二份公告（“按照协议约定，在进行上述第2条所提“移仓和轧差”操作时，合约结算价由中行公布，参考期货交易所公布的相应期货合约当日结算价。期货交易所按照北京时间凌晨2点28分至2点30分的均价计算当日结算价。”）

[4]衍生交易之所以需要强监管，正是由于比例保证金交易带来的杠杆效应及其高风险，场内与场外皆然。参见IOSCO，Report on Retail OTC Leveraged Products：Final Report，2018.

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本文责编 ✎ 吴沁飞

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